February 29th, 2012 | 
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Por STEPHEN FIDLER e DAVID ENRICH de Bruxelas
Uma moeda comum levou os investidores aos confins da Europa, para depois afugentá-los.
A primeira década do euro entrelaçou os sistemas financeiros do continente como nunca antes. Bancos e fundos de investimento de um país que usa o euro se empanturraram de títulos de dívida de outros países da região, sem se preocupar com possíveis desvalorizações de moedas mais suscetíveis, como o dracma, a lira, a peseta e o escudo.
Mas conforme o risco da desvalorização diminuía, outro foi crescendo, quase despercebido pelos investidores: a chance de que os governos, agora sem o apoio de seus bancos centrais, pudessem deixar de pagar suas dívidas.
Bloomberg News
A primeira pista desse perigo surgiu com os problemas do orçamento da Grécia e, à medida que os investidores foram ficando mais cautelosos em relação à Grécia, as preocupações com a dívida se espalharam até colocar em marcha a ré o processo histórico de integração financeira da Europa — com consequências que agora se evidenciam.
Bancos, seguradoras e fundos de pensão do norte da Europa cortaram os empréstimos aos países mais vulneráveis para proteger o seu dinheiro. Muitos agora só se sentem confortáveis investindo dentro de casa ou nos mercados mais seguros, como a Alemanha.
“Nós estamos vendo a desglobalização, a ‘deseurização’ da zona do euro”, disse Andrew Balls, diretor da administradora de carteira europeia da gigante americana de fundos de investimento Pimco. “Os investidores estão se voltando para seus próprios mercados. Eles ainda podem ter títulos de dívida em carteira, mas não da zona do euro em geral como tinham antes.”
Se a imprudência fiscal em alguns lugares plantou as sementes da crise do euro, foram as decisões de investimento dentro da zona do euro que a aprofundaram, tornando-a intratável.
Depois de bater em retirada, os grandes investidores do norte da Europa provavelmente não vão retornar tão cedo ao mercado de dívida da periferia da zona do euro, dizem participantes do mercado. Carsten Brzeski, um economista do ING Bank, em Amsterdã, acredita que a propensão de investir no mercado doméstico vai persistir mesmo se os líderes políticos conseguirem encontrar uma solução imediata para a crise. “Investidores não esquecem facilmente”, disse.
“Todo mundo parou de investir em certas partes da zona do euro”, disse Philippe Delienne, presidente e diretor-presidente da Convictions Asset Management, em Paris, que tem 776 milhões de euros em ativos sob gestão.
Ele acrescentou, referindo-se aos títulos de dívida soberana da Alemanha: “Você não pode mais dizer que a Itália é como o ‘bund’ [...] Para nos proteger, estamos agora comprando ‘bunds’.”
Para as nações muito endividadas que precisam emitir dívida para quitar as que estão vencendo, a maré de baixa é presságio de uma longa batalha.
A escala da mudança sugere que a zona do euro não está meramente sofrendo uma crise de confiança de curto prazo mas que a tábua de salvação de alguns governos está se encurtando, e talvez fique pequena por muitos anos, deixando alguns países expostos e em risco de colapso financeiro.
Na pior das hipóteses, o aperto poderia dar início a uma onda de moratórias que ameaçaria aleijar o sistema bancário europeu, provocando um profundo processo de recessão. Um resultado poderia ser a saída de um ou mais países da união monetária, ou mesmo a sua desintegração.
Esse recuo dos investidores não deu sinal de reversão depois da recente reunião de cúpula dos líderes europeus, que não produziu medidas que parececem capazes de resolver a crise.
A primeira década do euro foi muito diferente. A moeda foi introduzida em 1999. Os investidores — não mais preocupados com as desvalorizações cambiais — passaram a ver os títulos de dívida das economias mediterrâneas como substitutos próximos para aqueles da Alemanha ou de outras economias sólidas, e se deixaram seduzir pelos retornos ligeiramente mais altos.
Outra atrativo era que os fundos de pensão preferiam que seus investimentos estivessem denominados na mesma moeda que suas obrigações, o euro.
Incentivos regulatórios também contribuíram. O Banco Central Europeu permite que qualquer banco da região deposite títulos de dívida soberana em troca de empréstimos de curto prazo, dentro dos chamados acordo de recompra, ou “repos”. Isso era rentável para os bancos, uma vez que o rendimento dos títulos excedia o custos dos empréstimos, e inicialmente foi um incentivo para a compra de títulos da zona do euro.
As operações monetárias do ECB contribuíram para facilitar a tomada de empréstimos muito baratos pelas nações mais fracas. E as operações estimularam a visão de que nunca seria permitida a quebra de um credor soberano da zona do euro, dizem Simon Johnson, um ex-economista-chefe do Fundo Monetário International, e Peter Boone, em um trabalho escrito para o Instituto Peterson para Economia Internacional.
Como o risco de moratória era visto como zero, os bancos europeus não tinham que fazer reservas de capital contra os títulos soberanos da zona do euro que tinham em carteira. Isso dava aos bancos uma razão a mais para comprá-los, especialmente depois que a crise financeira de 2008 corroeu os colchões de proteção dos bancos.
Um raro dissidente do clamor para investir nesses títulos de dívida foi o fundo de pensão da Heineken NV. Logo no começo de 2005, o fundo de desfez de dezenas de milhões de euros em títulos de governos menos sólidos. “A diferença de rendimento [...] era tão pequena comparada ao risco envolvido que nós decidimos vender tudo ao redor do Mediterrâneo e investir apenas em dívida soberana da Holanda e da Alemanha”, disse Frank de Waardt, diretor-gerente do fundo de 2,2 bilhões de euros. “Nós vendemos Grécia, Itália, França e Portugal. Nós vendemos até Finlândia”, disse ele.
O desempenho do fundo foi pior que o de seus pares, já que vários mergulharam em títulos de dívida de nações da periferia.
Na Grécia, onde no passado a maioria da dívida emitida pelo governo estava nas mãos dos gregos, estrangeiros chegaram a ter 55% dela em 2003. No terceiro trimestre de 2009, a fatia chegou a 76%.
Isso foi apenas semanas antes do novo governo grego tornar público que o déficit orçamentário do país era muito maior do que se acreditava. A crença de que os títulos soberanos da zona do euro eram quase intercambiáveis e que nenhum país entraria em moratória começou a ruir.
Primeiro, a Grécia foi forçada a passar o chapéu para o FMI e para outras zonas do euro. Depois, a Alemanha deixou claro que não pretendia financiar indefinidamente as dívidas daqueles países que considerava esbanjadores.
As preocupações dos alemães se cristalizaram em regras da zona do euro.
Em outubro de 2010, no resort francês de Deauville, a chanceler alemã, Angela Merkel, e o presidente francês, Nicolas Sarkozy, chegaram a um acordo de que qualquer resgate após 2013 necessitaria do envolvimento do setor privado, que precisaria aceitar uma redução no valor dos títulos soberanos em seu poder.
Essa possibilidade levou os investidores a correr de um grande número de governos, provocando um salto nos custos de captação que, em alguns casos, foi contido por compras de títulos de dívida pelo BCE.
Desde então, a fatia de dívida soberana grega em poder de investidores estrangeiros caiu acentuadamente para bem abaixo dos 50%.
Dados da agência Fitch Ratings mostram que os estrangeiros reduziram sua exposição ao mercado de títulos soberanos das nações mais fracas da zona do euro, deixando os papéis nas mãos de investidores domésticos.
E não foi apenas no mercado de dívida soberana que a integração financeira da Europa recuou. Ativos de diversas categorias, incluindo dívida de emrpesas, em Chipre, Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha em poder dos bancos da zona do euro chegaram a US$ 1,9 trilhão em 2007, seis vezes mais que em 2001, mas despencaram 44% , até 30 de junho, de acordo com o Barclays Capital. O Barclays fez os cálculos com base em dados do Banco Internacional de Compensações, o BIS.
O banco português BPI SA já foi um ávido comprador de títulos soberanos de outros países da zona do euro no passado. Em setembro, tinha cortado seu portfólio em cerca de 30%, de acordo com informes obrigatórios do banco às autoridades do mercado.
Agora, “nós provavelmente vamos investir em títulos alemães ou algo similar”, disse Fernando Ulrich, presidente do conselho do comitê executivo.
Rebaixamentos pelas agências de crédito também detiveram os investidores, alguns dos quais têm limites em relação à quantidade de papéis de baixa classificação que podem ter em carteira.
Os títulos de dívida italianos por muito tempo se mantiveram estáveis. Os bancos franceses estavam comprando esses papéis no início do ano e tinham 9% mais em meados de 2011 que no fim de 2010, de acordo com dos dados do BIS.
Mas a estabilidade não durou. O mercado italiano se tornou volátil em julho e agosto, depois de desentendimentos entre o então primeiro-ministro Silvio Berlusconi e seu ministro da Fazenda, Giulio Tremonti, em relação a uma série de assuntos.
Um divisor de águas para os investimentos na zona do euro ocorreu em julho. Líderes europeus, em negociação para expandir o resgate grego, confirmaram que os investidores dos títulos de dívida do país teriam perdas.
“Foi um chamado de alerta para o setor”, disse o executivo de um importante banco francês, que logo começou a se desfazer de seus títulos soberanos italianos. O Deutsche Bank AG informou que reduziu significamente sua “exposição líquida” à Itália, vendendo títulos e comprando proteção para calotes.
Medidas tomadas pelas autoridades europeias este trimestre também podem ter exacerbado os desinvestimentos entre países. Novas regras para garantir que os bancos da região poderiam aguentar marés baixas podem tê-los levado a se desfazerem de dívida mais arrsicada.
O Fundo de Pensão da Indústria de Transportes da Holanda vendeu divida grega no ano passado, e depois espanhola e, então, títulos de curto prazo da Itália, segundo seu diretor de investimentos, Patrick Groenendijk. Ele ainda detém alguns títulos italianos de longo prazo.
Quando indagado se poderia voltar a investir no mercado italiano, Groenendijk foi curto e grosso: “Se você quer uma resposta honesta, quando eles tiverem sua própria moeda”, disse ele.
(Colaboraram Brian Blackstone, Tom Lauricella, William Horobin e Laura Stevens.)